火星·观||2022年7月重要研究观点回顾

7月市场调整为主，这个位置调整，对后续市场是好而不是坏的。调整整体上是理性的，地产相关产业与消费下跌，赛道创业板稳定，少数“成长”小票补涨。

对于大盘和经济来说，稳定性在于三点：①暂时没有系统性风险，地产的问题是一手房的信用问题，而非居民真还不起钱；②居民贷款和汽车数据，特别是6月的数据，显示出这一次的问题并非信心的彻底丧失，只是短期的消费能力问题，7月的数据也是6月回补4、5月缺口以及正常季节性回调；③中央4月底以来，特别是10万人大会以来重回实用主义。有此三点，经济差一点好一点，只是影响结构和宏观相关的经济数据波动，不会形成整体的负面事实与偏见。当然由于中央不搞大刺激，在地产和疫情的现状下，经济难有较亮眼的表现，大体上是弱复苏格局，如果复苏又不及预期，中央会加码政策力度。后续可能要视地产和海外的情况，暂时要留一些政策空间。

对市场而言好的层面在于流动性和政策，经济还比较差，需要宽松的政策与金融环境支持复苏。市场对流动性的担忧，主要在于通胀和外部。流动性方面会因为外部压力收紧吗？外部担忧主要是人民币汇率，但人民币汇率，最近两年没有因为资本项目而好过，所以交易性资金本就偏少，利差的影响不是重点。反而是经济差了，会导致出口可能变弱，经常项目顺差可能才是关键，外资对中国经济的信心（不发生系统性风险）也是关键，这些不太会构成货币政策的制约，相反需要更宽松的货币环境刺激经济复苏，从人民币最近的走势来看，每次贬值也都是因为中国经济的担忧带来的（4~5月因为上海疫情、最近因为复苏变弱和中央政策力度预期下降，原来的YY落空）。另外就是通胀，成本型通胀难免，但需求不太好，失业较多的情况下，内需层面似乎难以产生需求型通胀，外部经济下行压力大，出口和PPI下行可能性更大。所以整体看，似乎不用过分担忧流动性的问题。

在这样的环境下，可能需要的是用心选股，风格偏向成长，但因为场外资金入市不大，A股资金内卷为主，所以需要增长和估值有较好的匹配。港股需要等海外的货币宽松重来，届时会迎来比较强的趋势性行情，贝塔较大，形成共振。短期可能会弱于A股，并且由于港股整体上缺乏成长型的与宏观无关的资产，所以会比A股体现的更弱，并且因为相关资产缺乏，国内的流动性外溢的动力也不会那么强。

国内宏观从6月份疫情恢复配合政策刺激后，信贷、地产、汽车销售都出现了超预期的转暖，但从持续性来跟踪，地产和宏观信贷链条表现的持续性更脆弱，在地产企业资金链条还没有缓解的背景下，出现了新的断供问题，断供问题与烂尾楼在中部二线城市表现的更为突出，直接影响到了民生问题，以及居民部门对地产市场长期的预期。就目前政策而言，依旧将坚持住房不炒的大方向，只托不举的基调，下半年方向也首先以解决最影响民生的烂尾楼问题，而不是放松地产销售政策，刺激销售复苏。在这一背景下，国内至少目前而言，依旧以地产基建为主导的经济难有起色。如果宏观经济的季节性来看，7-8月份也为国内经济淡季，就数据层面相较6月份会呈现一个逐步走弱的局面。

但单从流动性与利率角度，目前银行间流动性非常宽松，长期利率也因为经济疲软而开启了下行周期。往下半年看，国债市场大概率是持续转暖的，长期利率下行能够在经济疲软期间刺激融资和消费，是经济企稳回升的必要条件。

海外市场7月份美联储加息75bp，欧央行加息50bp，按照最新的加息前瞻，美联储大概率在下半年将利率提升至3%，由于目前通胀水平依然处于年内最高点，虽然ISM下滑，但整体下游消费和就业数据依然表现好于疫情前，特别劳动力市场供不应求并未缓解。结合美国通胀基数效应，在今年10月以前美国的通胀数据大概率在8-9%震荡，在12月份预计还将保持在7%以上高位，但由于就业和消费是最滞后的经济指标，大概率不会在年底疲软，这使得美联储依旧保有持续加息的动力。海外美元流动性继续转紧的大背景还将持续。

整个美元流动性趋紧的情况下，一方面短端利率持续抬升，另一方面会限制长端利率的下行空间，长端利率维持高位会持续的影响到各个部门的融资成本，抑制需求，从对利率最敏感的地产部门可以跟踪到，美国的地产销售持续下滑，然而这一趋势只有在长端利率大幅回落后才会逆转，这会持续影响到耐用品订单，因此，我们对未来海外宏观需求面，第一步看地产和制造业是逐步转差的，但就业和消费还相对偏强的一个格局。

对应到大宗商品，有色依旧处于一个以海外需求周期主导的价格下行期，国内黑色也进入了主动去库的周期中。整体大宗商品依旧维持熊市的格局。看好下半年国内国债市场的表现，认为中长端利率会下一个台阶，而对于美债利率来说，大概率往短端持续攀升、长端筑顶方向演化。