火星·观||2022年6月重要研究观点回顾

上月我们完全看错市场，涨幅之大超出预期。回过头看，我们认为我们的错误在于低估了长期偏见的力量，即资本市场和消费者对体制、对中国、对房地产、对党中央都由于过去40年的成功有着极强的长期信心，哪怕过去三年和三个月遭受了前所未有的冲击，但这种长期信心很难动摇。

先看全球经济，美国和欧洲走向衰退几乎是板上钉钉了，只是程度的问题。我们认为这种衰退可能程度不会太低，因为过去的水放得过多，财政的力度也过大。然而，如果通账在一个一年范围内如期有所下跌，联储的政策空间就会重新获得，那么这轮海外的经济周期也一样有望在酝酿一个更大的泡沫后的再次软着陆。全球衰退对中国有多大的的影响？从实体的层面，出口占GDP的比重大概在17~18%，从金融的层面，中国A股已经基本是靠自己的储蓄支撑。港股的影响会更大，然而，金融层面，若后续从加息转向降息，且中国果真复苏，美元走弱，人民币走向强势，似乎港股也未见得很差。但是，海外的关键问题还是通胀是否真能大幅下行，如果不会，以上推论就得重来，需要看美联储到底如何评估通胀和衰退谁是更坏的事情。

再看中国经济，中国经济的关键问题在于政策。我越来越倾向于认为，消费者的底层信仰和信心仍然在，他们可能依然还敢于消费，敢于上杠杆，意愿是充分的，但能力可能存在问题，那么政策就可以给居民和企业提供子弹。真正可怕的是有子弹而完全不敢冲动了。如果真是如此，那么政策后续在地产、就业、产业政策、财政政策等各种维度继续大力度加码，那么经济的修复总会回来，这只是中央在各种长短期之间的平衡要如何选择的问题。所以，中国市场的投资就变成了一个节奏问题和短期博弈的问题。逼空会有的，回调也会有的。但最多半年，恐怕是大概率会从底部走出来，重新开始一段两到三年的新周期。

至于超长期，我们保留我们的想法，一场大考迟早还是会来的，但这对当下以及未来相当一段时间来说，可能都不重要。

6月以来全球整个宏观环境发生了较大的变化，首先反映到商品端，从一开始国内解封后黑色系的大跌，其次到国际市场上铜价等有色金属、农产品价格大幅下挫。全球短期的通胀预期从6月份开始加速回落，国内和国际见需求的走向也开始出现明显分化。

国内的黑色系伴随上海解封后，出货量的增加，价格逐步回归基本面，出现了明显下跌。海外大宗商品特别是有色金属价格大跌，更多的是对于欧美需求加速回落的反馈，6月欧美制造业新订单指数全部跌入收缩，虽然整体指标在高物价的背景下依然还处于扩张区间，但相对于前五个月的经济形势已经出现了明显的恶化。从历史经验来看，美国ism在跌破55，新订单跌破47，整个宏观经济难以避免硬着陆（衰退）。而面临当下的高通胀低增长的现状，美联储毅然选择了加速收紧的货币政策选择。这使得远端的经济增长预期也在快速回落。

 由于欧美的宏观经济，特别是美国的经济有其运行的独立性和规律，更加受制于国内的利率与消费信贷扩张和外需环境变化关系甚微，但由于其体量最大，所以需求的外溢影响显著。截至6月底，美联储的官方利率区间为1.5-1.75%，目前市场预期美联储在12月份预计将利率提升至3-3.5%附近。相对于目前的利率水平还有一倍的提升空间，这是有史以来最快的一次紧缩周期，这意味着短期实际利率会在未来数月提升的非常快，对于股票而言是非常抑制成长股估值的，从需求侧来看，会加速中短期需求的下行，因此我们看到在美联储临近结束加息前，长短端实际收益率之差是快速收窄的，短端上升的速度快于长端下行的速度，对于大类资产来说，美债长期利率已经见顶回落，这会抑制短期金价表现。直到我们看到美联储给出的市场明确的加息停止或降息的信号，长端实际收益率才会主导整个实际收益率曲线。这是我们后期需要重点关注的。如果出现后面这个情况，美国的股票市场来自于流动性与利率对需求的挤压就会得到释放，整个美股持续的下跌才会进入后半场。

对于国内而言，外需疲软后，我国的顺差下阶段将如何变化？如果美联储加速收紧与国内顺差回落同时在三四季度发生，他可能大概率使得人民币又出现阶段性贬值，这会使恒指相对更弱势，不过因为美联储加息处于周期尾部，人民币贬值的空间不会更大，更多的是关注国内稳增长政策落地与疫情影响减少后，中国经济逐步接力回升的大周期拐点。

先谈一下国内的宏观形势，3-4月以来在非常严厉的封控背景下，国内的所有经济数据都出现了显著的滑坡，它建立在过去连续一年左右的信贷脉冲回落和经济增长放缓的背景下，从制造业利润到消费增速，最后到失业率，在过去几个月都出现了明显的恶化。然而经济有没有见底呢？我们现在处于一个政策底，但还没有到盈利底，经济底部的挑战主要来自于：1、内部长期发展信心如何恢复？靠什么恢复？ 2、外部紧缩周期需求显著回落的风险。

2020年以来国内得益于疫情的防控优势，进出口出现了明显了增长，信贷扩张的信心来自于国内人流、物流的正常运转与海外需求的爆棚。这也形成了20年一轮购房需求。新能源政策的推进带动了汽车、风光行业的高景气，经济与股票市场共振。

但由于一系列各行各业的管控新规的发布与主动的信贷收缩政策后，国内的宏观需求进入了主动地调整周期，到22年，整个形势已经十分严峻，即将进入三季度，正赶上欧美快速收紧货币政策周期，一方面疫情对国内的人流、物流的影响比去年严重，行业发展缺乏一个稳定的政策环境与疫情环境，社会活力低下，这是无法和19、20比较的，其次房地产市场需求不可能在一个高失业率的环境中出现持续扩张。这使得短期的解封后复苏很难有持续性，总量的高点也再难回到去年的水平。这使得政策层面其实还有进一步宽松的空间。

然而，就目前而言，美联储目前预计在接下来三次议息会议中，每一次加息50bp，并开始大幅缩表，欧央行预计7月份进行第一次加息，紧缩速度空前，这种内外部的政策差异在内需难以快速持续复苏背景下，使得人民币下半年还可能通过继续的快速贬值来对冲外部压力。在内需只是环比好转但整体疲软下，如果面临新增的外需下行压力，只会让这个经济盈利底再下台阶，所以对于目前股票市场而言，利空并没有出尽。

现阶段大类资产商品价格高位，中期面临紧缩和需求下行压力，债券价格在财政加速扶持下，供给压力大，利率易涨难跌，股票市场还面临进一步盈利下行压力下，所有大类资产都尚不具备配置价值。但当外部风险真正释放后，国内长债利率下行、货币政策继续转松，股票市场就会迎来一个真正的价值重估期和相对稳定的内外投资环境。