火星·观||2022年4月重要研究观点回顾

上个月月报我们担忧的一些问题已经成为共识，市场也因此再次回调接近10个点。

到现在是不是悲观因素都缓解了？也未必。再提出三个需要观测的悲观因素:

一是供应链脱离；

二是地产的问题；

三是企业家信心的丧失。

1和3影响长期，长期对市场来讲不那么重要，长期我们都死了，这些负面目前也都太难以定量。那么对市场影响最大的变量就是2。企业家的信心没那么重要，那么消费者的信心呢，地产购买力的信心呢？这些更直接的体现到短期的经济数据中。

疫情对经济的短期影响，应该已经被充分预计，对市场的影响已经不大。但疫情封控的坚定执行，还需要进一步观察后续影响。

看好的理由主要是估值已经只有08年可以去超越了。原来五一节前的重点转向是乐观的理由，但现在看起来不过是引蛇出洞。5.5的讲话，重新奠定了年底大会前的曲调。

保持耐心，希望国泰民安。

4月以来，全球大类资产价格紧紧围绕美联储的货币政策预期，虽然5月初的议息会议上鲍威尔完全否认了加息75bp，对于联储而言，让经济软着陆是最终目的，快速加息并不能解决全球商品供应短缺问题，但是金融市场从4月以来，美债一直处于风暴中心，美债的集中抛售，导致4月以来长端利率加速上涨，一方面为持续性的通胀定价，另一方面系机构规避联储即将启动的缩表风险。

长债利率大幅上升直接导致实体经济融资成本的上升，以美国30年期抵押贷款利率为例，已经达到5.2%的水平，而此利率在去年只有3的水平。美国利率是全球市场的风向标，特别对于绝大多数新兴市场国家而言，他们的货币绑定美元浮动，利率政策也是如此，但因为各个国家经济基础不同，在紧缩周期中，基础条件差的国家对紧缩环境就更加敏感，这类似于信用市场的不同评级公司对于利率的敏感度。我们可以看到以下有代表性的传统资源输出国，22gdpQ1/基准利率: 阿根廷8.6%/47% 、巴西1.6%/12.75%、伊朗 -5.5%/18% 、智利 12%/8.25%…… ，我们可以发现 新兴市场国家抗通胀能力更差、利率水平更高、在美国加息周期货币贬值的压力也更大。 从中微观上，我们看到的是利率升高对需求（企业贷款、居民消费）的抑制，从宏观上，我们看到新兴市场提前的衰退风险，因为全球商品供应格局的分散化，他使得非美经济体因为需求的快速滑坡而限制后续产能的提升，使得滞涨问题无法得到解决。

现在22年这轮周期很像60-70年代大滞涨，但如果论全球经济格局强弱，经济以美国独强的局面又很像97-00年（东南亚债务危机与互联网泡沫）。他是一个综合、复杂的环境。通胀环境中，他有70年代的大滞涨、又有97-00年互联网后周期的特征。他是一个结合体。

当世界走向逆全球化，经济联盟不再以发展经济为核心，我们看到欧盟需要尽快摆脱对俄罗斯的能源依赖，核心国家要求成员国都往这个方向发展，美国加强对俄罗斯的制裁，东亚与南亚国家吸引外资流出中国建厂，美国拉拢其他经济体升级对中国的限制。过去30年的全球化加速按下暂停，世界政府不再追求效率、经济，从合作走向对抗。那资产价格怎么办？

70年代美股没有走熊而是宽幅震荡，是建立在低估值的水平上，以标普500 CAPE 长周期估值模型我们可以发现，美国股票的估值正处于历史高位，在利率持续上行期，叠加滞涨对需求的挤压，美股跌入熊市的风险是非常大的。这是我们今年外需上需要关注的黑天鹅。其次结合本身经济运行的规律，在未来一年，持续性收紧的货币政策会导致全球经济显著下台阶。

从内需上，政策面已经在逐步出台经济宽松政策，但目前国内主要面对的困难和任务是对抗疫情，目前疫情在华东华北华中还存在扩散的迹象，大量企业停摆，以至于我们4月特别是财新PMI数据转入衰退，货币政策在海外滞涨与美债利率快速上涨背景下难以放松，因为外需的见顶与国内经济的滑坡，导致4月以来人民币快速贬值，现在还难言结束，国内经济的企稳需要稳定、开放的宏观环境，在目前形势下，国内财政（因为收入下滑）与债务兑付压力都将加大，股票市场在国内外利空还未出尽的局势下预计还将继续磨底。