火星·观||2022年3月重要研究观点回顾

上个月市场经历了惊险刺激的下跌，到15号最底部，本轮恒指下跌28%，沪深300下跌19%，并且半个月跌幅分别为21%和15%，恒生科技半个月跌幅33%。幸运的是后半月市场反弹了。

市场看到的是刘总底，但我们认为是“杨沙底”以及美股的底。国内投资者普遍高估中央，低估甚至轻视地缘。但对于海外投资者来说，投不投资这片土地，并不是那么重要的事情。

现在的市场，多空都关乎信仰的坚韧。

国内机构对稳增长是有信仰的，已经不能用信心来形容。信仰和信心的不同是，信仰可以经历一次又一次的打脸而依然坚信。但疫情和20d两件事，可能让经济的大刺激延后，托而不举持续6个月以上。不过，这也不一定就会下跌，毕竟稳增长总会来的，只是来的晚一些，只要市场相信它，它就已经来了。偏见和事实之间，总是如此的。

海外的重点是大幅加息预期而不跌了，这也是信仰的问题。过去11年，美股从来没有经历什么真正的大衰退，每次经济下行，降息，印钞，事情就解决了。但是，这一次好像真的有点不一样？通胀起来了。全球供应链还在更加撕裂，通胀预期会更高。

对于海外中资股，最大的压力是制裁和脱钩预期，这是一个短期接近清零的预期。好在两边高层阻止了这个悲剧的可能性，但华尔街的心一直悬在了这里。海外中资股要起飞，除了整个国内宏观的方向改变，更加重要的是产业政策的改变，似乎这个要清晰起来，也需要等10月份以后会议开完。

总之，市场暂时达到一个平衡，但风险仍在，国内如果稳增长迟迟不到，大机会就不会太好，但只要稳增长的信仰还在，可能下跌也不会太大，总有抄底者。一旦工作的重心重回经济，可能机会就比较大了。

海外加息和衰退下，市场反弹了一段，要更大的涨幅，需要后续通胀，经济数据和加息节奏综合去观察，似乎风险大于机会。

自2月份俄乌事件升级以来，全球商品供应格局，特别是能源供应格局发生了巨大变化，欧洲大部分国家能源消费结构以天然气为主，主要依赖于廉价的俄罗斯管道运输的燃气，从去年气候异常导致欧洲地区风力发电大幅低于往年，而天然气成为取暖与生产的主要原料，自俄乌事件以来，使得欧洲的能源短缺雪上加霜，由于俄罗斯同时为世界三大原油出口国之一，欧美国家对俄罗斯原油的制裁也预计在4月份逐步体现到现货的原油供需上，俄乌问题已经成为全球宏观研判不可回避的问题，因为能源消费直接影响到中游制造业的成本，也关乎下游产成品的利润率。同时，全球气候变化下，美国与拉美主要粮食生产与出口国面临着持续性的干旱，而乌克兰作为欧洲粮仓，或也面临着播种面积下滑，目前正处于乌克兰春播早期阶段，其黑土地主要位于基辅以东地区，为因为维度较高、一年一季的特点，错过了播种季就会直接影响到年度的粮食产量，而目前乌克兰43%的小麦种植面积都处于军事活跃区，影响可见一斑。

能源和粮食价格作为全球通胀的两大锚，都面临长期的供应瓶颈，这使得海外的通胀数据居高不下，我们从欧美的数据层面观察到，美国目前主要通胀还焦距在耐用品消费一端，而服务业通胀水平还没有回归到疫情前，而从经济复苏的规律看，通胀往往最终会向服务业的传导，一旦服务业通胀数据继续回升，这将继续支撑欧美通胀数据再上台阶。

当然如果在经济需求扩张阶段，下游对上游价格的承接和转移是较好的，下游商品的涨价并不会影响到实际消费，但是就欧美国家3月数据显示，特别是美国的制造业订单情况出现了明显的下滑，在美国在5-7月即将进入快速连续加息的窗口期，下游或比想象中要更加脆弱。我们看到过去一个月在进一步上涨的通胀数据与加速紧缩的背景下，美债长期利率大幅回升，10年-2年利差在上周五触及倒挂，进一步确认了资本市场对长期需求的担忧。而美联储最新的加息概率却显示5、6、7连续三次每次加息50bp的概率为49%，连续两次加息50bp概率为60%。而目前美国30年期MBS利率已经回升至4.67%，在连续加息后或直接升破5%，即将赶上中国购房利率。我们会看到未来一个季度，在美国的住房消费市场或出现率先疲软，这会对制造业需求形成连锁反应，也会压制消费者购买力。

而另一端的中国经济，在“清零”政策下，整个消费大环境被压制住，上从猪肉消费，下到实体经济都表现的非常疲软，而国内迫于海外加息环境在货币政策上表现得非常谨慎，这使得年内在疫情没有清零背景下，整个社会会趋于通缩。与海外形成反差。我们预计二季度中国社融数据会进一步回落，在底部震荡。目前国内政策的重心在于抗疫而非经济建设，这是当下大环境下的取舍。

结合整体的宏观背景，海外通胀居高难下，而美国的就业还将进一步恢复，美联储必然会进行连续加息、缩表，实体融资环境会快速收紧，这不利于消费也利空风险资产。伴随美联储紧缩政策的加速落地，美国经济衰退将进入倒计时，美国长债利率也会逐步触顶，黄金价格将走强。