火星·观||2021年12月重要研究观点回顾

近期市场开始风格轮换，赛道股普跌。小票和底部价值类超额明显。

从影响市场的大变量来说，中央经济工作会议形成的转向肯定是2022年中国宏观最重要的事情，加息是美国宏观最重要的事情，这是政策层面的。但从经济实体层面来看，中国大家担忧经济起不来，美国大家觉得经济下不去。

对中国市场而言，我们结构性的乐观，目前仅对宏观关系不大的刚需性的行业乐观，但对地产链、疫情影响的消费，虽然预期悲观、估值较低，利空出尽，但可能的向上可能还需要观察，但这些行业的相关标的是我们2022年的重点关注领域。另外，市场的明星电动车和汽车智能化等，我们研究与跟踪多年，如果下跌充分，且有新的增长催化，我们也会再次上车。相对而言，我们还是更喜欢逆向与保守，去人少的地方。

看了很多总结和预测，对2022年乐观的人不多。我们整体上对2022年比较乐观，看好结构性的机会，除非地产出现进一步的危机。

2021年的最后一个月，在南非新病毒Omicron 的迅速传播下，全球的经济与政策方向酝酿着较大的拐点，如果说过去的两年为疫情危机下的经济与投资，那么在新的一年，我们或许将迎来真正的疫情后的经济重塑。南非病毒传播的速度远远快于其他病毒，而在大范围传播后，致死率与重症率远低于前期变种，新病毒逐步流感化助推全球经济进一步开放与生产供应正常化。

我们看到过去一个月，美债的长端利率出现了较大的回升，同期大类资产中原油的回升幅度远大于其他商品。这与我们年报判断一致，美国经济高位、服务业恢复、就业改善、美联储加速退出宽松、美债利率回升。这一趋势将是今年的主旋律。

那么，美债收益率快速上升会带来什么影响？

全球大类资产定价以长期美债利率水平为基准比价估值，长期美债利率回升，实际反映实体经济回报率的回升，在去年我们看到美国经济增速有5到6的水平，通胀达到5%，实际回报只有1-2，但伴随美国货币政策正常化后，实体经济开放就业恢复、服务业改善、制造业补库存影响，致使22年经济增速依旧有4%左右的增长，而利率回升会逐步抑制通胀水平，平均通胀水平回归至2%，实体经济回报率就可以维持2%。今年的美国货币政策是一场大型试验。然而理论与现实之间并不完美，利率的上升往往通过抑制过热的需求来压制通胀，而目前全球过高的通胀是供应与需求的综合反馈。

疫情的恢复会加快供应恢复，叠加利率回升，反而会对需求与物价带来双重的压制。我们观察到全球海运运费的见顶回落与东南亚出口的恢复正在印证着这一变化，供应正在恢复，虽然短期海外制造业还受到供应的“长鞭效应”影响，中下游主动补库正在掩盖这场通胀见顶。但是我们认为这些变化将逐步显现并抑制商品价格。这对商品类资产不利。

这对中国有什么影响？国内经济正在软着陆阶段，但未来房地产信用周期的经济循环或发生改变，如果我们选择不再通过刺激地产销售来拉动经济回升，今年我们将看到货币政策上会有较大的宽松空间，国内或进入降息周期，伴随出口见顶回落，人民币在今年或将阶段性贬值来缓解经济下行压力。而从历史数据统计来看，人民币贬值周期的A股表现往往不佳。相比较而言，这一阶段国债类资产特别是中短债表现会更加占优。