火星·观||2021年6月行业重要研究观点回顾

本月以来，市场进入震荡状态。感觉是上不去，下来又有点觉得怕踏空。大家围绕了一些拥挤的交易去，又害怕估值太高不可持续。

大部分A股公司的市值和估值都在高位，一轮牛市已经走了两年半，市场整体收益率在80%左右，风险当然是一天一天的在累积。再涨30%个点，市场整体就有超过130%的整体收益率了。

不过，我们经常过早的进行防御，错过了太多“浪”起来的机会。之前的猪龙头，锂龙头，都卖得太早。当然事后看也躲过了很多可怕的下跌。

我们已经彻底进行防守反击策略，围绕着不多的一些能看明白，风险很小的机会去布局，完全放弃了和市场比赛短期业绩。

我相信市场整体也非常有可能继续上行，毕竟很多大佬都说“长期慢牛”要来了，利率中枢要下降了。我们也愿意相信这些伟大的叙事，不过会是在大部分人都不愿意相信的时候。

我们现在更多去港股和中概股寻找到了更多的机会。我觉得，也许一年以后，一切就都明朗了。

站在现在，我们认为也许只有在几种特定可能下市场才会比较疯狂，那建立在政策的巨大调整上：不再害怕宏观高杠杆和地产上涨压力，也不害怕热钱流入冲击国内资金市场压力。否则市场只会内卷，要么围绕一些主题或者景气趋势交易，要么围绕一些低估改善或者别的变化交易。

上月我们指出了中国信贷周期的拐点以及美国总需求转弱、就业回升的逻辑，6月份的数据也正在印证这个逻辑。现在我们正在经历重要的逻辑拐点：市场高估了欧洲与新兴市场的复苏路径。

首先，我们谈一下欧洲，上月我们提到MIT与芝加哥大学提出的对这次新冠疫情衰退下，不同经济体的衰退路径的研究，其得出美国衰退以服务业衰退为主导，而欧洲以耐用品衰退为主导，耐用品衰退的复苏会强于服务业。这一结论本身而言没有问题，但建立在疫情恢复的前提，而现实社会是更加复杂的剧本，欧洲经济体在疫情冲击下，又缺乏财政支持的空间，导致今年以来，欧洲的通胀表现的更加疲软，叠加三季度印度delta病毒反扑，让接种疫苗最快的英国遭遇了新的疫情打击，整个6月数据表现低于预期，经济的开放又再次延后，欧央行行长拉加德重申经济并没有实现可持续复苏并且很脆弱，以及通胀的暂时性，决定至少将PEPP维持到2022年3月，直到新冠疫情的结束。

相比美国，虽然同样处于疫情中，但持续的财政支持，让自去年4月以来耐用品需求出现了超级爆发，通胀、制造业、用工需求都录得超预期的大幅增长，耐用品增速远超过过去5%的年均增速，兴业宏观统计，美国低收入阶层消费已超过疫情前20%水平，但就业和前期还有20%缺口。这是支持今年二季度，叠加超低的基数效应，美国的通胀、增长都出现了惊人上涨，这直接动摇了美联储官员继续宽松的决心，一贯表现出behind the wind 的鸽派美联储在6月频频放出退出宽松与加息的言论，引导市场对这轮再通胀交易重新定价。

去年以来驱动美元指数上涨的核心是英镑与欧元的升值，对比欧洲与美国的远期货币政策反差，致使美元指数在89附近出现了强势反转，我们从非商业性净持仓数据可以观察到，从去年4月疫情爆发财政加速补贴带来的美元指数净持仓转负，在持续了一年有余的后，首次转正。对比过去20年，这一信号对美元指数中期（以年为维度）运行趋势有较大的参考价值，这反映国际热钱在国际资产定价中的态度转变，这与我们对经济与政策的跟踪相契合。

资料来源: Refinitiv、Capital economics

从短期来看，美国大约有40%的州会在6、7月份退出失业金补贴相关的财政支持，而到9月份这一补贴将会完全退出，比如针对中小企业的薪酬保护计划已于5月31日到期，联邦失业救济金（每周300美元）将于9月6日到期，但目前至少有24个州（多数由共和党执政）已经提前结束发放。房贷违约延期已于6月30日到期，房租违约延期（驱逐禁令）将于7月31日到期。这将会刺激从夏季到秋季美国就业市场的恢复，这让美联储三季度讨论退出QE的概率大增。

但另一方面，补贴的退出是一把双刃剑：服务人口回归劳动市场，会显著缓解劳动力短缺的压力，提高供应交付的效率，从6月份非农大超预期背景与ISM分项对比，我们观察到ISM供应交付时间均出现了明显回落，这一趋势会压制工资增速、远期通胀前景。补贴退出后，耐用品的强劲需求将面临考验，我们从美国的房屋市场已经观察出明显放缓的迹象，这领先与耐用品订单半年左右，我们现在正站在高位的拐点上。

正如我们提出的，美国正在经历耐用品需求见顶、服务业回升的宏观前景：展望未来一年，这对需求推动的工业品价格非常不利。所以我们坚持美国就业市场复苏与原油供应的滞后效应，会利好原油能化，而耐用品相关的铜等国际定价金属，正在面临供应的回升、需求回落。

Source：wind、中金宏观

Source：wind、中金宏观

Source：wind、火星资产

长期来看，从美国的财政决议结果，我们发现拜登政府在扩大财政支持上面临这较大的阻力，这从6月份基建计划从提议的2.3万亿到1.2万亿的远低于预期就可以推测，在经济、就业恢复的窗口，美国进一步加大财政投放将困难重重，这就导致美联储进一步扩大印钞支持财政的预期减弱，货币供应规模的回落，叠加货币政策大方向的趋紧，会促进美元指数趋于强势。这是一个重要变化。

美元指数的持续走强，必定会对新兴市场汇率、工业品价格（除原油）、股市形成较大的负面压力，这是我们未来要密切关注的点。

展望下半年国内经济，信贷的收缩领先与实体经济增速12月左右，地产企业受“三条红线”约束，居民按揭贷款大幅收紧，很多二线城市二手房买卖禁止贷款，导致今年贷款增速下降的很快，这让信贷增速在短期还很难见底。三季度是房企偿债高峰，地产资金面收紧会拉低投资增速。

截止6月底，剔除中小银行专项债后新增地方债发行完成全年额度的33.8%，其中新增一般债完成额度的58.2%，新增专项债完成额度的28.1%，专项债发行放缓导致基建资金支持有限，专项债发行或延缓到四季度加速，为经济回落留足对冲动能，全年来看基建增速预计维持低位。

进出口方面，虽然新出口订单出现回落，但幅度不大，现在海外经济成绩单都在高位，中短期还会对进出口形成支撑，伴随海外经济开放，一部分出口份额会流回海外，或在秋季显现。

综合来看，三季度国内经济最大的考验是海外放开后的进出口订单变化，以及房企债供应高峰的债务违约情况。这对四季度国内宏观预期意义较大。

从资产配置的角度考虑，由于经济与通胀的基数效应消散，最大的财政买家（美国）退出，全球经济增速会下一个台阶，这使得中美长期债券（10-30年期）正逐渐显现出配置价值，而由于复苏的结构区分，商品结构上，原油会强于需求定价的工业金属。

从我们跟踪的寿险公司及头部中介的高频数据看，6月新单销售继续承压，仍未见到显著好转迹象。

Q2车险竞争激烈化程度提高，但从我们草根调研反馈来看最头部的机构依旧表现出强劲的韧性。

根据国盛统计，2020年以来已经有80个地区推出惠民保产品，累计参保人数超4000万，产生保费收入超50亿。6月银保监出台《关于规范城市定制型商业医疗保险业务的通知》，要求压实主体责任、合理定价。

1. 6月沪深两市日均交易额9927亿，环比+13%，市场交投情绪出现回暖。截止6月底的两融余额达17842亿，环比+3%。6月陆股通净买入154亿，环比-72%，港股通净买入50亿港币，环比-88%。

2. 根据Wind数据，6月主动权益类（普通股票、偏股混合、灵活配置&平衡混合）公募新发募集979亿，环比+100%，同比-29%，被动股票（被动指数&指数增强）公募新发募集362亿，环比+264%，同比+374%。权益类公募新发募集环比均有明显回暖。

1. 6月1年期、5年期LPR分别报价3.85%、4.65%，环比按兵不动。

2. 央行公告受理光大集团和中信集团成立金控集团的申请，光大和中信集团并表后金融资产占比均≥85%，符合监管“以金融业务为主导”的金控集团申设要求。同时市场非常关注后续对蚂蚁为代表的非金融业务为主的金控集团的申设具体要求，预期会更加严格。

3. 存款定价机制由基准利率×浮动比例调整为基准利率+浮点，由此短期银行负债端成本有下降的可能，但中长期仍看各家银行的客户和负债管理能力。

4. 银保监会主席郭树清、央行行长易纲等在陆家嘴论坛上表示目前国内利率与经济增长率是相匹配的。郭主席强调要大力发展直接融资，特别是债券融资，预计后续会加强恶意逃废债、地方政府债务等方面的管控。

1. 新房销售及土拍：根据我司合作的中金公司研究部统计数据，6月新房销售面积同比+11%，其中一二线和三四线城市同比分别+13%、-2%。

6月300城宅地土拍成交面积同比+14%，土地溢价率环比下行5bps至12%。5月地方政府土地出让金收入同比-10%，为2020年3月以来首次同比转负。综合反映房企参与集中土拍的意愿还是不错，但土地市场调控的效果逐步显现，预计分化日渐严重。

2. 信贷：5月居民新增中长期贷款4426亿，同比-5%，为年内首次同比转负。

3. 百强房企销售：根据克尔瑞统计数据，6月百强开发商单月全口径合约销售额同比+1%，增速环比大幅回落，Q2同比+15%。

4. 二手房市场：6月我们跟踪的样本一二线城市二手房成交套数同比增速显著回落，调控严格的深圳、杭州、南京和苏州成交量持续同比下滑。

1.  先行指标：5月住宅竣工面积同比+9%，奥维精装房开盘套数同比-17%。

2.  零售渠道：根据奥维云网数据，5月空调、洗衣机、冰箱、油烟机单月线上零售量分别同比-29%、0%、-15%、-10%，线上零售ASP同比分别+14%、+21%、+24%、+18%。在大宗原材料大幅涨价背景下，白电和厨电龙头纷纷提价应对，但5月的数据反映出提价对销量的伤害也较大，特别是此前价格战严重的空调。从定制和软体家具零售渠道跟踪看，部分龙头企业Q2零售表现仍然强劲，对比19Q2仍有望实现高双位数增长。

3. 工程渠道跟踪：恒大再次陷入违约风波导致工程渠道增长再次陷入压力。

根据CME工程机械杂志社预测，2021年6月挖掘机行业销量或为2.05万台，同比下降16.8%；其中国内市场销量同比下滑28.7%至15.5万台，海外出口同比增长72%至5000台左右。

2021年5月金属切削机床产量同比增长32%，工业机器人产量同比增长50%。根据合作券商中金公司近期产业调研，机床主机厂在手订单饱满，排产到今年4季度，行业景气度维持高位。

光伏电池片技术迭代持续推进，关注电池片技术迭代会带来相应设备的迭代需求。

1. 中汽协，汽车行业销量预估完成192.6万辆，环比下降9.5%，同比下降16.3%；细分车型来看，乘用车销量同比下降14.9%，商用车销量同比下降20.8%；

2. 乘联会，汽车芯片短缺主要还是供需的暂时失衡问题，同时也是行业技术进步与产业主体需求脱节的问题，预计7月开始的芯片供给明显改善，8月就应该有明显的生产端体现。9月随着更多产能的释放，芯片问题应该基本解决；

3. 乘联会上调2021年新能源乘用车销量预测值至240万辆，主要是基于国内各细分市场全面走强加出口增量的综合结果；

我们仍然认为汽车缺芯影响将在6月达到最大，Q3、Q4开始有较大的边际改善，下半年将进入主动加库存周期，行业景气度重新恢复。

1. 6月2日，华为正式发布HarmonyOS 2及多款搭载HarmonyOS 2的新产品；

2. Strategy Analytics的最新研究报告显示，2021年第一季度全球智能手机处理器市场规模同比增长21%，达到68亿美元，而其中华为海思的智能手机处理器出货量相比去年同期下降了88%；

3. 根据通信院数据，5月国内手机市场出货量2296.8万部，同比下跌32%，环比下跌16.5%；

4. 外媒报道，称iPhone 13首批订单在9000万部到1亿部，高于iPhone12系列去年同期的8000万部；

半导体：近期，A股半导体公司陆续发布2021H1业绩预告，验证了我们之前关于行业高景气度的判断；

消费电子：近期，产业链不断传来消息，苹果秋季发布会将会如期在9月举行，除了超市场预期的iPhone 13，还有其他硬件新品；

面板：根据Witsview数据，6月下旬32/43寸电视比前月上涨1%，55/65寸上涨2%；IT产品普遍上涨3~6%，不过我们也要警惕面板涨价周期过长的风险。

1. 网络安全：6月我国通过了《数据安全法》，再叠加国家网信办网络安全审查办公室近期对多家互联网企业实施了网络安全审查，我国对于网络安全的重视程度在不断提升，网络安全监管趋严。建议关注短期内“十四五”网络安全迎来体系化建设、攻防演习规模持续扩大以及安全信创进程加速等多重因素催化和长期物联网、云计算、产业互联网等产业趋势带来的行业高景气度。

2. 云计算：SaaS方面，持续关注具备较高功能性门槛和较大市场空间，能够真正为客户带来价值提升和边际成本下降的产品。IaaS方面，我们认为VR/AR未来的逐步普及会带来云计算需求的爆发，我们会持续跟踪终端的进展。

本月锂资源上游产品价格继续全线大幅上涨，其中锂精矿价格暴涨。锂辉石价格月内收报690美元/吨，月度继续上涨7.24%；电池级碳酸锂报8.75万元/吨，月内价格调整-2%；单水氢氧化锂价格报收9.3万元/吨，月度上涨2%。

行业继续保持高景气度运行，“氢氧化锂-碳酸锂”价差再次走阔，显示出上游锂精矿的短缺。锂精矿的短缺状态在23年前会持续保持，氢氧化锂价格后续有望不断创出新高。

2021年5月新能源汽车销量同比增长160%，中汽协预计2021年行业销量有望超过200万辆，同比增速超过46%；5月动力电池装机量同比增长178%至9.8GWh。锂电池企业扩产计划逐步落地，龙头电池厂商扩产近期明显加速。高工锂电预计，2021年锂电池出货量有望同增60%至229GWh。锂电池厂扩产将带动锂电设备需求增长。

1. 6月21日，人工初次关节国采方案正式发布，相较于4月份的征求意见稿，将规则充分细化，主要体现在：

1）分组规则中，企业分AB组，A组同时满足3个条件（涉及医院使用量、企业供应能力、髋臼内衬材质），使得原本市场份额大的企业很可能进入A组，其余小企业在B组；

2）中选率上，A组可能是N-1或者N-2；且同一组产品系统内，A组入围但未中选的产品比B组中选的最高价要低，可以补录；不同组产品系统之间，如果陶对陶未中选的产品价格比陶对聚或金对聚的最高价要低，可以补录；陶对聚的比金对聚的最高价要低，可以补录。在规则上体现对高质量、大份额产品的保护；

3）分量规则上，最低价可以获得医疗机构报送需求量，其余中选企业获得意向采购量（对医疗机构报送需求量打折后的采购量），剩余量由医院在中选产品中自主选择。

我们认为该集采方案体现了医保局希望在集采结果执行中不要缺货，保证稳定持续供应，其次也希望大家拿出质量好的产品来竞价，降价的同时也要考虑质量。规则上意味着头部企业淘汰率降低，降价幅度可能温和，但最终降幅与量价关系，还需要等待集采招标结果落地，依然存在降幅超预期的风险。

2. 6月16日，国家卫健委、发改委、医保局等八部委联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，包括增加康复医疗机构与床位供给；鼓励社会办医参与建设连锁化康复医疗中心；鼓励一二级医院转型康复医疗；促成公立与民营、三级医院与基层共建医联体联合开展服务；鼓励基层开展社区居家康复项目；大力发展康复医疗信息化及相关智慧产业发展等举措。该意见明确了未来几年康复医疗量化发展目标，让康复产业市场规模逐渐明朗；并提出康复医疗服务价格与医保支持，有利于激发康复产业链各参与方积极性。

第五批集采结果已经落地，从结果上看：

1）本次集采共涉及62个品种，最终拟中选61个，共有201家药企的355个品规参与投标，最终拟中选148家药企的251个品规。按照集采前价格计算，本轮集采产品涉及公立医疗机构采购金额550亿，此次平均降幅56%，相比前四批平均降幅52%、53%、53%、52%，本次集采更激烈，但总体符合市场预期；

2）部分外企转变态度积极参与，中标品种明显增多，中标产品多为注射剂（主要通过医院采购，很难通过院外零售渠道销售）；

3）国内头部药企由于人员配置和生产成本低，有能力报低价，所以依然是中选主力，且挤出很多大品种的原研。

从规则上看，自第三批开始集采方案规则已基本定型，后续仅是入围企业数量和纳入品种范围方面的微调，预计常态化下将逐步覆盖国内上市的临床必需、质量可靠的各类药品。现在临床药品有620多种，化学药品大概占490种，截至第5批集采已经覆盖218种化药，预计明后年将覆盖剩余化药品种，以及生物类似药、中成药等。长期看，产业升级趋势不变，创新药是未来药品发展的核心。

从心血管药物全球供应结构来看，印度和中国均是重要供应商，本轮印度疫情的二次大爆发引起下游客户对当地供应稳定性的担忧，但从供给端看，并未产生实质性影响。

1. 新冠疫苗接种：2021年3月23日至7月4日，我国累计接种12.96亿剂，平均日增长率（YOY）为2.72%。

2. 7月2日，世界卫生组织总干事谭德塞警告称，delta变体已在至少98个国家和地区中发现，并在疫苗接种覆盖率低和高的国家迅速传播。他表示，“我们处于这场疾病大流行非常危险的阶段。”在最新的研究中，delta变体平均潜伏期4.4天，比之前武汉报道的5.2天要短；此外，研究发现64.7%的传播事件发生在病例出现症状前，这比之前报告的59.2%（2021年3月发表于《自然通讯》）要高，传染力提高100%，基于目前病毒变异情况，未来类似流感化概率较高，变异株疫苗开发非常重要。

1. 根据QuestMobile数据，5月主要长视频平台DAU和活跃用户时长除芒果tv表现较好外其他环比基本稳定。根据云合数据，5月网剧有效播放量市场份额中欢娱的《骊歌行》（腾讯、爱奇艺共同播出）、慈文的《风暴舞》（优爱腾联播）和腾讯自制剧《乌鸦小姐与蜥蜴先生》表现领跑，综艺则是《极限挑战7》、《奔跑吧5》和爱奇艺的《萌探探探案》表现领跑。

2. 5月抖音、快手两大短视频平台DAU和活跃用户时长环比基本持平。B站、小红书和知乎三大社区的DAU和活跃用户日均使用时长环比也基本持平。B站的时长同比仍然延续下滑趋势。

3. 5月两大免费阅读平台番茄和七猫和两大付费阅读平台QQ阅读、起点读书的DAU和时长环比均基本持平。

CTR数据显示电梯视频和电梯海报广告刊例花费5月同比分别+38%、+35%。

从我们跟踪的互联网平台广告增长趋势来看，品牌广告特别是品效合一广告受到广告主青睐，短视频和信息流等效果广告受投放价格高企影响导致ROI下滑。品牌与效果广告的再平衡正在进行中。

根据伽马数据，2021年5月，中国移动游戏市场实际销售收入186.16亿元，同比增长3.97%，环比增长5.28%。海外市场方面，Sensor Tower发布了5月中国手游发行商全球（App Store+Google Play）榜单，本月共39个厂商进入全球top100榜单，合计收入23.9亿美元，同比增长23.2%，环比增长4.8%，占全球top100发行商收入比重为40.3%。VR游戏方面，随着VR硬件设备的逐渐推广和Roblox上市，我们关注到中美科技巨头和资本市场均开始关注并布局Metaverse元宇宙赛道。此外，我们在持续关注云游戏的落地情况。

1. 教育部发布《关于独立学院转设有关问题的说明》明确独立学院可以吸收整合优质高职学校转设为本科层次职业学校，在类型上属于职业教育，在办学层次上属于本科，与普通本科属于同一学历层次。

2. 教育部发布《关于加强未成年人保护工作的意见》，明确推动义务教育阶段学校课后服务全覆盖，支持引入专业力量参与学生管理和服务。

3. 教育部成立校外教育培训监管司，主要监管校外培训机构的设置、内容、培训时间、人员资质和收费等。该监管司局政治定位高，明确要以优异成绩迎接党的百年华诞。

4. 四川省教育厅等四部门联合印发《关于暂停审批设立民办义务教育学校的通知》，指出暂停审批设立民办义务教育学校，不得批准已有民办义务教育学校设立新校区，不得同意已有民办义务教育学校扩大办学规模，要适当缩减2021年民办义务教育学校招生计划。

根据STR，5月大中华地区STR样本酒店入住率62.7%/较2019年同比下降6.9pct；平均房价471.5元/较2019年同期下滑7.0%; RevPAR为295.7元/较2019年同比下降16.2pct，RevPAR降幅较4月（-21.5%）收窄。

很多连锁酒店5月的RevPAR基本追评2019年甚至略有增长，但6月受疫情影响，估计要下滑5-10%，基本上疫情的影响在1-2个月，预计7月份就会开始陆续恢复。

5 月海南有税+免税整体 销售额 53.7 亿元，环比增长 7.7%，其中免税销售额 49.7 亿元，环比增长 1.1%。 中免在海南市占率稳固在 90%以上，5 月整月中免市占率 91.3%，免税+有税销售额 49.0 亿元,月环比+5.5%；免税销售额45.1亿元，月环比+3.5%。

自去年7月1日离岛免税新政实施至今年6月30日，海关监管离岛免税购物金额468亿元，同比增长226%；件数6072万件，同比增长211%；购物旅客628万人次，同比增长102%。

6月澳门总博彩收入63.35亿，同比+813%，月环比下降37%，超过彭博同比增长718%的预期，日均收入同比增长813%，月环比下降35%。5月访客数80.66万人次，同比+5268%，6月初受到广东和浙江疫情反复影响，6月初赴澳旅客人次有所下降，赌场6月表现稍显疲软。

2021年5月社零总额3.59万亿，同比+12.4%，环比较4月增速回落5.3pct,较2019年5年+9.3%（较4月提升0.5pct）。

可选消费增速回落，金银珠宝5月增速为31.5%，增速环比下降16.8pct；化妆品5月增速为14.6%，增速环比下降3.2pct。

1-5 月全国实物商品网上 零售额为 3.94 万亿元，同比增长 19.9%。电商渗透率上升 0.4pp 至 22.6%。

根据星图数据，2021年618期间（6.1-6.18）全网（天猫、京东等22个平台，2456个品类）GMV达到5784亿，同比+26.5%。

“618 购 物狂欢节”期间全网美妆个护品类销售额达到 512 亿元，相较去年大 促期间的 434.72 亿元实现同比增长 17.80%。美容护肤品类天猫/京东/拼多多/其他渠道分别占比60.9%/21.4%/5.5%/ 12.1%；美妆香水品类天猫/京东/拼多多/其他渠道分别占比63.4%/19.6%/5.4%/ 11.6%。

5月全国快递业务量完成92亿件，实现业务收入864亿元，业务量、收入增速分别达25%和12%。5月行业单票收入同比下滑10.42%。受到政府监管的影响，行业单票价格降幅收窄，行业价格战短期内有所缓和，但是我们认为长期来看行业优胜劣汰、落后产能出清的趋势并不会改变，建议持续关注市场份额不断提升的行业龙头企业。

国内旅客流量恢复情况较好，国际旅客仍然较为低迷。关注国际旅客恢复情况和部分机场的免税谈判情况。